1. 들어가며 -- 2026년 1분기, 빅테크 실적의 이상한 숫자
2026년 4월 말, 빅테크 실적 시즌이 끝났다. 헤드라인은 화려했다. 알파벳(구글)은 분기 순이익 626억 달러로 역대 최고치를 기록했고, 아마존도 '어닝 서프라이즈'를 터뜨렸다. 시장은 환호했다.
그런데 숫자를 한 겹만 벗겨 보면 이상한 점이 보인다.
- 알파벳: 626억 달러 순이익 중 약 287억 달러(46%)가 Anthropic 등 비상장 기업 지분 재평가 이익
- 아마존: 1분기 세전이익에 168억 달러의 Anthropic 투자 평가이익 포함
- 마이크로소프트: 반대로 OpenAI 지분에서 31억 달러 손실 인식
같은 분기에, 같은 종류의 AI 스타트업 투자에서 누구는 수십조 원의 이익을 보고하고, 누구는 수조 원의 손실을 보고했다. Fortune지는 이를 두고 "구글과 아마존의 '대박 AI 실적'의 절반은 Anthropic 지분에서 나왔다 -- 실제 사업이 아니라"라고 보도했다.
이 글에서는 AI 인프라 투자를 둘러싼 회계적 구조의 실체를 파헤치고, 사용자가 제시한 7가지 핵심 주장을 하나하나 팩트체크한 뒤, OpenAI와 Anthropic의 상장 시나리오가 시장에 어떤 영향을 줄 수 있는지 분석한다.
2. 7가지 핵심 주장 팩트체크
주장 1: "OpenAI와 Anthropic은 적자 상태다"
OpenAI는 2025년 매출 131억 달러를 기록했지만, 추론(inference) 비용만 84억 달러에 달해 매출총이익률이 약 33%에 그쳤다. 2026년 예상 현금 소진(cash burn)은 약 270억 달러, 2027년에는 630억 달러까지 증가할 전망이다. Fortune 보도에 따르면, OpenAI는 2028년까지 연간 손실이 지속되며, 2030년 이후에야 흑자 전환을 기대하고 있다.
Anthropic은 상대적으로 나은 편이다. 2026년 4월 기준 연환산 매출이 약 430억 달러로 급성장하고 있으며, 매출총이익률 약 70%를 유지하고 있다. Anthropic은 2026년에 현금 소진을 매출의 약 1/3 수준으로 줄이고, 2027년에는 9%까지 낮출 계획이다. 흑자 전환 목표는 2028~2029년이다.
| 항목 | OpenAI | Anthropic |
|---|---|---|
| 2025년 매출 | $131억 | ~$90억 |
| 2026년 연환산 매출 | ~$240억 | ~$430억 |
| 매출총이익률 | ~33% | ~70% |
| 흑자 전환 예상 | 2030년 이후 | 2028~2029년 |
| 최근 밸류에이션 | $8,520억 | $3,800억 (IPO시 $9,000억+) |
주장 2: "클라우드 수주잔고 절반이 이 두 기업에 의존한다"
2026년 1분기 기준 3대 클라우드 사업자의 수주잔고(RPO/backlog) 현황은 다음과 같다:
| 클라우드 사업자 | 수주잔고(RPO) | 주요 AI 고객 |
|---|---|---|
| AWS (아마존) | $3,640억 | Anthropic (별도 $1,000억+ 계약) |
| Azure (마이크로소프트) | $4,300~4,400억 (추정) | OpenAI |
| GCP (구글) | $4,600억 | Anthropic ($2,000억 5년 계약) |
Anthropic은 구글 클라우드와 5년간 2,000억 달러 규모의 컴퓨팅 조달 계약을 체결했다. 이는 GCP 수주잔고의 40% 이상을 차지한다. OpenAI 역시 Azure의 핵심 고객이다. 3대 클라우드 사업자의 합산 수주잔고 약 1.2조 달러 중 두 회사가 차지하는 비중이 "절반"에 달한다는 주장은 과장이지만, 30~40% 수준의 상당한 비중을 차지하는 것은 사실이다.
주장 3: "빅테크가 데이터센터를 짓고 LLM 회사에 현금 대신 사용권(클라우드 크레딧)을 제공한다"
구조를 단순화하면 이렇다:
- 구글이 Anthropic에 투자 (현금 + 클라우드 크레딧 형태)
- Anthropic이 구글 클라우드에서 컴퓨팅 사용 --> 구글 클라우드 매출로 인식
- Anthropic 밸류에이션 상승 --> 구글 장부에 지분 평가이익 반영
- 다시 1번으로 돌아가 추가 투자
구글은 Anthropic에 추가로 400억 달러를 투자하겠다고 발표했는데, 그 상당 부분이 클라우드 크레딧 형태다. Anthropic이 이 크레딧을 사용하면 구글 클라우드의 매출로 잡힌다. 동시에 Anthropic의 매출도 성장하고, 밸류에이션이 올라가면 구글 장부에 투자 평가이익이 발생한다. Bloomberg는 이를 "빅테크 기업들이 서로 간에 자금을 재순환시키는 순환 거래(circular deals)"라고 표현했다.
아마존도 마찬가지다. AWS는 Anthropic에 대규모 투자를 하면서 동시에 클라우드 서비스 고객으로 확보했다. 마이크로소프트-OpenAI 관계도 본질적으로 같은 구조다.
주장 4: "연결재무제표로 보면 어떻게 보이나"
현재 구글은 Anthropic 지분 약 14%를 보유하고 있어 연결 대상이 아니다. 그래서 별도(개별) 재무제표 기준으로 처리된다. 하지만 만약 가상적으로 구글 클라우드와 Anthropic을 하나의 연결 실체로 본다면:
- Anthropic이 구글 클라우드에 지불하는 비용 = 내부거래로 상계(제거)
- 구글이 Anthropic 지분에서 인식한 평가이익 = 연결 시 제거
- 남는 것은 Anthropic의 외부 고객 매출에서 발생한 수익 - 실제 인프라 운영 비용
즉, 연결재무제표 관점에서 보면 구글 클라우드의 매출 상당 부분과 지분 평가이익 전액이 사라진다. 마이크로소프트의 경우는 이미 OpenAI에 대해 지분법(equity method)을 적용하고 있어, OpenAI의 손실 중 자사 지분율만큼을 비용으로 인식하고 있다. 그 결과 마이크로소프트는 오히려 31억 달러 손실을 보고한 것이다.
주장 5: "펀딩을 매번 높게 받으면서 장부상 이익도 커진다"
Anthropic의 밸류에이션 변천을 보면 이 구조가 명확해진다:
| 시점 | 라운드 | 밸류에이션 |
|---|---|---|
| 2024년 1월 | - | $180억 |
| 2025년 3월 | Series E | $615억 |
| 2025년 9월 | Series F | $1,830억 |
| 2026년 2월 | Series G | $3,800억 |
| 2026년 5월 (협상중) | 신규 라운드 | $9,000억+ |
2년 만에 밸류에이션이 50배 뛰었다. 매번 새로운 펀딩 라운드가 이뤄질 때마다, 구글과 아마존이 보유한 Anthropic 지분의 장부가치가 올라가고, 그 차이만큼 미실현 이익이 순이익에 반영된다. 실제로 팔지 않았는데도 이익이 발생하는 것이다.
주장 6: "올해 상장 기대가 있어서 높은 밸류를 수용한다"
2026년 하반기는 역대급 IPO 시즌이 될 전망이다:
- SpaceX: 6월 중 로드쇼 시작, 약 $3,500억 밸류에이션
- OpenAI: 9월 상장 목표, $8,520억~1조 달러 밸류에이션 (골드만삭스, 모건스탠리 주관)
- Anthropic: 10월 상장 목표, $9,000억 밸류에이션
세 회사의 합산 공모 규모만 약 2,000억 달러(약 280조 원)에 달할 것으로 추정된다. 투자자들이 매번 높은 밸류에이션을 수용하는 논리는 "곧 상장해서 공개시장에서 매도할 수 있다"는 기대 때문이다. 2026년 대형 IPO 총정리에서 다뤘듯이, 이 세 회사의 상장은 시장 유동성에 상당한 영향을 미칠 수 있다.
주장 7: "2025년 1분기 구글/아마존 이익의 절반이 지분평가 이익이다"
Fortune, Yahoo Finance, 다수 매체가 확인한 수치는 다음과 같다:
- 알파벳: Q1 순이익 $626억 중 약 $287억(46%)이 비상장 기업 지분 재평가 이익 (주로 Anthropic)
- 아마존: Q1 세전이익에 $168억의 Anthropic 투자 평가이익 포함 (세전이익의 절반 이상)
- 마이크로소프트: 반대로 OpenAI 투자에서 $31억 순손실 인식
ProMarket의 분석에 따르면, 이러한 지분 평가이익이 순이익에 포함되면서 EPS(주당순이익)가 부풀려지고, 개인투자자들이 흔히 사용하는 P/E(주가수익비율), 어닝 서프라이즈 등의 지표가 실제 영업 실적을 반영하지 못하게 된다고 경고했다.
3. 순환 구조의 해부 -- 돈은 어떻게 돌고 도는가
지금까지 팩트체크한 내용을 하나의 그림으로 정리하면, 빅테크와 AI 스타트업 사이에는 자기강화적 순환 고리(self-reinforcing loop)가 존재한다.
(1) 빅테크가 AI 스타트업에 투자 (현금 + 클라우드 크레딧)
↓
(2) AI 스타트업이 빅테크 클라우드 서비스 구매 --> 빅테크 클라우드 매출 증가
↓
(3) AI 스타트업 매출 성장 --> 다음 펀딩 라운드에서 밸류에이션 상승
↓
(4) 빅테크 장부에 지분 평가이익 반영 --> 순이익/EPS 상승
↓
(5) 빅테크 주가 상승 --> 추가 투자 여력 확보
↓
(1)로 돌아감
이 구조에서 실제로 외부에서 새롭게 유입되는 돈은 AI 스타트업의 외부 고객 매출(기업 고객의 API 사용료, 구독료 등)뿐이다. 나머지는 모두 같은 생태계 안에서 순환하는 자금이다.
시카고대학교 ProMarket 연구소는 이를 "빅테크가 자신의 투자 수익을 스스로 만들어내는 구조"라고 분석하며, FASB(미국 재무회계기준위원회)에 규칙 개정을 촉구했다.
4. ASU 2016-01: 이 모든 것을 가능하게 한 회계 규칙
이 순환 구조가 가능한 배경에는 2018년부터 시행된 ASU 2016-01(회계기준 업데이트 2016-01)이라는 회계 규칙이 있다.
이전 규칙 (2018년 이전)
- 보유 중인 주식의 미실현 평가이익/손실은 기타포괄손익(OCI)에 기록
- 순이익(Net Income)에는 반영되지 않음
- 실제로 매도(실현)해야 이익으로 인식
현행 규칙 (ASU 2016-01 적용 후)
- 보유 중인 주식의 공정가치 변동이 매 분기 순이익에 직접 반영
- 팔지 않아도 이익이 잡힘 (미실현 이익)
- EPS 계산에도 포함됨
워런 버핏은 이 규칙이 도입된 직후인 2018년 연례 서한에서 "새로운 GAAP 규칙 때문에 버크셔해서웨이의 실적이 심하게 왜곡될 것"이라고 경고한 바 있다. 실제로 2019년 버크셔해서웨이의 순이익 814억 달러 중 537억 달러가 이 규칙에 의한 미실현 평가이익이었다.
같은 메커니즘이 지금 빅테크의 AI 투자에서 대규모로 작동하고 있는 것이다.
구글과 아마존은 Anthropic 지분율이 20% 미만이므로 공정가치법을 적용한다. 밸류에이션이 오르면 이익이다.
마이크로소프트는 OpenAI에 대해 지분법(equity method)을 적용한다. 지분법에서는 피투자회사(OpenAI)의 순손익 중 투자자 지분율에 해당하는 금액을 인식한다. OpenAI가 분기에 115억 달러 적자를 냈으므로, 마이크로소프트는 그 지분율만큼 손실을 인식해야 한다.
같은 종류의 투자인데 회계 처리 방식 하나로 이렇게 다른 결과가 나온다.
5. 연결재무제표로 보면? 빅테크+LLM 회사의 진짜 모습
연결재무제표(consolidated financial statements)는 지배 기업과 종속 기업을 하나의 경제적 실체로 보고 작성하는 재무제표다. 현재는 빅테크와 AI 스타트업이 연결 대상이 아니지만, 만약 하나의 실체로 본다면 어떤 그림이 나올까?
가상 시나리오: 구글+Anthropic 연결
클라우드 매출 일부 상계: Anthropic이 GCP에 지불하는 금액은 내부거래로 제거된다. Anthropic의 2,000억 달러 5년 계약은 연간 약 400억 달러인데, 이것이 전부 상계된다.
지분 평가이익 전액 제거: 구글이 Anthropic 지분에서 인식한 287억 달러 평가이익은 연결 시 완전히 사라진다.
Anthropic의 적자 전액 반영: Anthropic의 영업손실이 연결 실적에 고스란히 포함된다.
결론
연결 관점에서 보면, 구글의 Q1 순이익은 626억 달러에서 300억 달러 이상 줄어든다. 물론 이는 가상의 시나리오이며, 실제로 구글이 Anthropic을 연결 대상으로 편입할 가능성은 낮다. 하지만 이 사고 실험은 현재 보고되는 실적 수치가 얼마나 구조적으로 부풀려져 있는지를 보여준다.
마이크로소프트의 경우는 이미 지분법을 통해 OpenAI의 손실을 일부 반영하고 있어, 가장 "정직한" 회계 처리를 하고 있다고 볼 수 있다. Windows Central 보도에 따르면, 마이크로소프트는 OpenAI의 115억 달러 분기 손실을 "기업 및 재무 관련 항목"이라는 모호한 표현 뒤에 숨겼다는 비판도 받고 있지만, 최소한 손실 자체는 인식하고 있다.
6. OpenAI와 Anthropic 상장 시나리오 분석
6-1. 상장 일정 전망
| 기업 | 예상 시기 | 밸류에이션 | 주관사 |
|---|---|---|---|
| OpenAI | 2026년 9월 (S-1 비공개 제출 중) | $8,520억~1조 | Goldman Sachs, Morgan Stanley |
| Anthropic | 2026년 10월 이후 | $9,000억+ | 미확정 (SpaceX, OpenAI 이후) |
Polymarket 기준 OpenAI가 Anthropic보다 먼저 상장할 확률은 약 75.5%로 형성되어 있다. 다만 OpenAI 내부에서는 CEO와 CFO 사이에 상장 시점을 둘러싼 이견이 있는 것으로 알려져 있다.
6-2. 시나리오별 분석
시나리오 A: 긍정적 -- 성공적 상장 + 생태계 확장
- 두 회사 모두 계획대로 상장에 성공
- 공개시장에서 밸류에이션이 유지되거나 상승
- 빅테크 투자자들의 엑시트 가능 --> 지분 매각 시 "실현 이익" 확정
- AI 인프라 투자 지속 확대의 선순환
이 시나리오의 확률: 약 40%. 전제 조건은 시장 환경이 우호적이고, 두 회사의 매출 성장이 현재 궤도를 유지하는 것이다.
시나리오 B: 중립적 -- 상장하되 밸류에이션 할인
- 상장은 되지만, 공개시장에서 비공개 펀딩 라운드 밸류에이션보다 20~40% 할인 거래
- 빅테크 장부에 역방향 평가손실 발생 가능
- 현재 미실현 이익의 일부가 손실로 전환
- 구글/아마존의 EPS가 한 분기만에 급락하는 "어닝 쇼크" 가능성
이 시나리오의 확률: 약 35%. 역사적으로 비공개 시장에서의 밸류에이션이 공개시장에서 할인되는 경우가 많았다. 3대 IPO의 합산 공모 규모 2,000억 달러는 시장에 상당한 유동성 흡수 압력을 가한다.
시나리오 C: 부정적 -- 상장 연기 또는 실패
- 시장 환경 악화, 규제 문제, 또는 AI 수요 둔화로 상장 연기
- 엑시트 경로 차단 --> 후속 펀딩 라운드의 밸류에이션 하락 압력
- 빅테크 장부에 대규모 평가손실(write-down) 발생
- 순환 구조 역전 --> 클라우드 매출 감소 + 평가손실 동시 발생
이 시나리오의 확률: 약 25%. OpenAI CFO가 "아직 준비되지 않았다"고 언급한 것이 이 리스크를 반영한다.
7. 개인투자자가 반드시 주의해야 할 5가지
1. P/E 비율을 액면 그대로 믿지 마라
구글의 Q1 순이익 중 46%가 종이 위의 이익이다. PER, PBR, ROE 등 밸류에이션 지표를 볼 때, 반드시 비경상적 항목(non-recurring items)을 제거한 조정 EPS(adjusted EPS)를 확인해야 한다. 다행히 대부분의 빅테크 기업은 실적 발표 시 non-GAAP 기준 수치도 함께 공개한다.
2. "어닝 서프라이즈"의 질을 따져라
2026년 1분기 구글과 아마존이 컨센서스를 상회한 것은 사실이지만, 그 초과분의 상당 부분이 Anthropic 지분 재평가에서 비롯되었다. 매크로 경제 지표를 읽는 법과 마찬가지로, 실적도 헤드라인이 아니라 내용을 파고들어야 한다.
3. IPO 직후 락업(lock-up) 해제에 주의하라
상장 후 통상 90~180일간 기존 주주의 매도가 제한된다. 락업 해제 시점에 빅테크가 보유한 대량 지분이 시장에 나올 수 있으며, 이는 급격한 주가 하락을 유발할 수 있다. TGA 잔고와 유동성 분석에서 다뤘듯, 대형 IPO는 시장 유동성을 상당히 흡수한다.
4. 순환 구조의 역전 리스크를 인지하라
현재의 선순환은 AI 수요가 계속 성장한다는 전제 하에 유지된다. 만약 AI 스타트업의 매출 성장이 둔화되면:
- 다음 펀딩 라운드 밸류에이션 하락 --> 평가손실
- 클라우드 사용량 감소 --> 클라우드 매출 하락
- 두 가지가 동시에 빅테크 실적을 악화시키는 역순환이 발생
AI 버블의 5가지 위험 신호에서 이미 경고했던 순환출자 구조가 현실화된 형태다.
5. 빅테크 투자 시 "핵심 영업이익"에 집중하라
빅테크 주식을 분석할 때는 지분 투자 관련 손익을 제외한 영업이익(Operating Income)을 기준으로 평가해야 한다. 구글의 경우 검색 광고, 클라우드의 외부 고객 매출, YouTube 등 핵심 사업의 수익성이 실제 기업 가치를 결정한다. 심화 밸류에이션 가이드에서 다룬 EV/EBITDA가 이런 상황에서 더 유용한 지표가 될 수 있다.
8. 마치며 -- 숫자 뒤에 숨은 질문
2026년 AI 산업은 분명 실질적인 혁신과 성장을 이루고 있다. Anthropic의 Claude Code는 출시 1년 만에 연환산 매출 25억 달러를 돌파했고, OpenAI의 월간 매출은 20억 달러를 넘겼다. 이것은 실제 수요이며, 실제 가치 창출이다.
그러나 동시에, 빅테크의 실적 보고서에는 순환적 자금 흐름과 회계 규칙이 만들어낸 '종이 위의 이익'이 상당 부분 섞여 있다. 구글 Q1 순이익의 절반, 아마존 세전이익의 절반 이상이 아직 팔지도 않은 비상장 기업 지분의 평가차익이라는 사실은, 우리가 보고 있는 숫자가 무엇을 의미하는지 다시 생각하게 만든다.
핵심 질문은 이것이다:
AI 스타트업의 밸류에이션이 계속 올라가는 것은, 실제 사업 성과 때문인가 아니면 순환적 투자 구조가 만들어낸 환상인가?
정답은 아마 "둘 다"일 것이다. AI의 실질적 가치 창출은 분명히 존재하지만, 그 위에 회계적 부풀리기가 겹쳐져 있다. 개인투자자로서 할 수 있는 것은, 이 구조를 이해하고 숫자의 질을 따지는 눈을 기르는 것이다.
올해 하반기에 예정된 대형 IPO들은 이 순환 구조가 공개시장의 검증을 받는 첫 번째 시험대가 될 것이다. 그때 시장이 어떤 답을 내리는지, 함께 지켜보자.
면책 조항: 이 글은 정보 제공 목적이며, 특정 종목의 매수/매도 추천이 아닙니다. 투자 판단은 본인의 책임하에 이루어져야 합니다.
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